Реструктуризация финансовых институтов

Реструктуризация финансовых институтов

Внешний рост происходит, когда компания приобретает другую фирму. В принципе один вид роста незначительно отличается от другого.

Каждый из них связан с определенными первоначальными (стартовыми) расходами и ожиданиями дохода в будущем.

Изменение структуры компании — это не только слияние и поглощение. Как подобное изменение можно истолковать практически любое изменение структуры капитала, текущей деятельности, собственности, которое происходит вне обычного процесса деятельности.

Примерами могут служить распродажи, создание филиалов или выкуп контрольного пакета акций за счет кредита. С другими примерами читатель познакомится ниже.

Основной идеей, как при слияниях, так и при других процессах, приводящих к изменению структуры компании, является создание стоимости.

Существует множество различных мотивов, побуждающих компанию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние акционеров. При рассмотрении в этом разделе соображений, исходя из которых компания принимает решение об изменении структуры, мы будем помнить, что подобные решения должны приниматься всеми акционерами сообща. ГЛАВА 1. Реструктуризация компаний 1.3 Источники создания стоимости Доход от увеличения эффективности работы Слияние ( merger ) — объединение двух компаний, при котором одна из них теряет свою марку. Очень часто за счет слияния компаний можно достичь операционной экономии.

Устраняется дублирование функций различных работников, объединяются такие виды деятельности, как маркетинг, учет, снабжение. Чтобы избежать дублирование усилий на какой-либо территории, можно сократить затраты на сбыт продукции. При слиянии железнодорожных компаний основная цель — достичь операционной экономии за счет устранения дублирования работы. При слиянии промышленных компаний приобретаемая компания, производящая продукцию, которая является дополняющей по отношению к продукции, производимой приобретающей компанией, увеличивает их производство и стимулирует спрос на продукцию последней.

Достижение подобной экономии известно как синергизм; стоимость компании, образованной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т. е. 2 + 2 = 5. Помимо операционной экономии слияние может стать, причиной получить экономию за счет масштаба.

Последняя наблюдается тогда, когда при увеличении объема производства средние издержки снижаются.

Обычно имеется в виду экономия за счет масштаба в производстве и не принимается во внимание существование этого эффекта в маркетинге, снабжении, распределении, учете и даже управлении финансами.

Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т. д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Как и любой другой эффект, экономия за счет масштаба имеет свои границы. Когда превышен некоторый оптимальный объем производства, увеличение объема работ влечет за собой все больше проблем, что перекрывает образующийся за счет этого увеличения рост продуктивности, в результате чего эффективность работы компании снижается.

Экономисты обычно говорят об «огибающей кривой» с экономией от масштаба, возможной до некоторой оптимальной точки, после которой имеет место ущерб. При дивестициях, таких, как распродажа или передача акций, может иметь место эффект обратного синергизма: 4 - 2 = 3. То есть эксплуатация реализуемых объектов может быть целесообразной для какой-нибудь другой компании как средство генерирования денежных потоков и образования чистой положительной стоимости. В итоге эта компания оказывается готовой заплатить за данные объекты более высокую цену, чем их оценка вами на настоящий момент. В некоторых случаях реализуемый объект хронически убыточен, и его владелец не намерен расходовать на него необходимые ресурсы с тем, чтобы сделать его доходным.

Примером такой ситуации может служить Borg Warner Corporation , принявшая решение избавиться от York International , производившей оборудование для обогрева и кондиционирования воздуха. Одним из взаимосвязанных мотивов дивестирования являются осуществляемые компанией стратегические изменения. Периодически большая часть компаний пересматривает свои долгосрочные планы, пытаясь найти ответ на вечный вопрос: в какой сфере деятельности должна работать компания? Для выработки стратегии рассматриваются внутренние мощности (капитал, здания и оборудование, трудовые ресурсы), внешние рынки и конкуренты. Рынок и конкурентные преимущества компании в пределах этого рынка изменяются с течением времени, иногда очень быстро.

Возникают новые рынки, так же как и новые мощности внутри фирмы. То, что когда-то было весьма кстати, может больше не удовлетворять требованиям ситуации. В итоге может быть принято решение о дивестировании средств из какого-либо вида бизнеса. В случае поглощения другой компании не все составляющие приобретаемой компании могут отвечать стратегическим планам компании-покупателя, вследствие чего может быть принято решение о дивестировании средств из одной или нескольких составляющих.

Стратегическая перестройка является тем мотивом, на который чаще всего ссылаются официальные лица для того, чтобы оправдать дивестирование.

Повышение качества управления Некоторые компании имеют неэффективный аппарат управления, в результате чего они получают менее высокую прибыль, чем могли бы. Если реструктуризация позволит повысить качество управления, то это само по себе достаточно веский аргумент в ее пользу. Хотя компания может сама изменить свой управленческий аппарат, на практике для этого может оказаться необходимой реструктуризация.

Низкодоходные компании с небольшим оборотом — готовые кандидаты на поглощение, и имеются примеры конкурентной борьбы за обладание ими.

Однако для того чтобы стать объектом такой конкуренции, компания должна иметь потенциал значительного увеличения прибыли посредством повышения качества управления.

Некоторые производства и компании просто не имеют такого потенциала, и в основе их неудач лежат иные, чем неэффективное управление, причины.

Информационный эффект Стоимость в ходе реструктуризации может создаваться посредством передачи новой информации. Здесь имеется в виду ассиметричная информация, которой обладает руководство (или покупатель) компании и фондовый рынок, на котором обращаются акции компании. Если предположить, что акции недооцениваются, то объявление о слиянии может вызвать позитивный сдвиг, т. е. рост стоимости акций компании. Идея здесь заключается в том, что факт слияния/поглощения свидетельствует о недооценке инвесторами потенциальной доходности компании убедительнее, чем многие другие аргументы. Об этом мы постоянно говорим в настоящей книге: некоторые события оказываются красноречивее слов.

Объявление о дивестировании может послужить сигналом об изменении инвестиционной политики или эффективности работы компании, что в свою очередь может оказать позитивное воздействие на стоимость акций. С другой стороны, такое объявление может быть воспринято, как продажа наиболее ликвидного филиала с целью поправить дела компании, в этом случае сигнал будет негативным.

Недооценивается ли компания или переоценивается — вопрос спорный.

Руководство компании всегда придерживается первой точки зрения, а иногда обладает информацией, которая не позволяет правильно судить о цене акций.

Помимо необратимой реструктуризации корпорации есть и другие способы передачи стоимости.

Переход выгоды Еще одной причиной изменения благосостояния акционеров может быть передача кампанией своих активов владельцам ее обязательств и наоборот. Если, например, слияние уменьшает относительную изменчивость денежных потоков компании, то владельцы ее долговых обязательств выигрывают от повышения вероятности их оплаты. В итоге при прочих равных условиях возрастает рыночная стоимость их обязательств. Если общая стоимость не изменится под воздействием других факторов, они получат выгоду за счет акционеров компании-должника.

Напротив, если компания ликвидирует инвестиции в часть своего предприятия и распределяет поступления среди акционеров, выгода перейдет от владельцев долговых обязательств к акционерам. Такая операция сокращает вероятность выплаты долгов, и стоимость этих долговых обязательств снижается. Когда эта стоимость уменьшается из-за увеличения риска неуплаты, то стоимость собственного капитала компании возрастет, если предположить, что общая стоимость компании останется неизменной. В сущности, акционеры присваивают часть предприятия, сокращая, таким образом, объем обеспечения по долговым обязательствам. Проще говоря, любое действие, уменьшающее рисковость денежных потоков, подобное слиянию, может привести к переходу капитала от акционеров к кредиторам.

Напротив, реструктуризация, увеличивающая относительную рисковость, например ликвидация инвестиций или привлечение заемных средств, может привести к обратному перемещению выгоды — от кредиторов к владельцам собственного капитала.

Влияние налогообложения Мотивом многих слияний является налогообложение. В случае пролонгации налоговых платежей у компании, имеющей значительный объем накопленной задолженности по налоговым выплатам, сомнительные перспективы получить в будущем достаточную для использования этой отсрочки прибыль. При слиянии такой компании с более прибыльной для первой появляется шанс использовать отсрочку более эффективно.

Однако существуют условия, ограничивающие использование отсрочки определенным процентом рыночной стоимости поглощаемой компании. И все же в этой ситуации можно получить экономическую выгоду за счет правительства, которую сама по себе каждая компания реализовать не может. К тому же слияние позволяет повысить реальную стоимость активов поглощаемой компании. Как было показано ранее в этой главе, в данном случае могут быть увеличены амортизационные отчисления, что в свою очередь уменьшает объем налоговых выплат фирмы и улучшает ее денежные потоки.

Некоторые изменения в законе 1986 г. усилили налоговую мотивацию слияний.

Поскольку эти изменения достаточно сложны, мы не будем на них останавливаться.

Иногда налогообложение оказывает влияние на решение о прекращении инвестиций. Если компания терпит убытки и не может воспользоваться отсрочкой налоговых платежей, ликвидация ее филиала может оказаться единственным способом извлечь выгоду из этой налоговой льготы. В другой ситуации активы могут быть учтены новым владельцем по рыночной стоимости, причем последний может установить по ним более высокие нормативы амортизационных отчислений. Это имеет положительные последствия для денежного потока фирмы, которые, однако, могут быть реализованы только в том случае, когда продукция и услуги действительно продаются.

Выигрыш от привлечения заемных средств Стоимость компании может возрасти и в результате привлечения заемных средств. В процессе реструктуризации многих корпораций уровень заемных средств изменяется, обычно в сторону увеличения. Если это происходит, то благосостояние акционеров может возрасти. Здесь необходимо найти компромисс между влиянием налога с корпораций, налога с граждан, издержек, связанных с банкротством и оплатой услуг агентств и др. Мы не будем сейчас возвращаться к обсуждению этой оценки, которое уже было проведено в одной из предыдущих глав.

Однако необходимо помнить, что стоимость компании может измениться просто потому, что реструктуризация приводит к изменениям в объеме привлеченных ею средств.

Гипотеза высокомерия Ричард Ролл утверждает, что поглощения объясняются наличием покупателей, которые полагают, что не могут принести вреда поглощаемой компании и что их предвидение совершенно.

Подобное высокомерие рождается от спеси и самоуверенности. О таких людях говорят, что они не могут вести себя достаточно разумно, чтобы отказаться от предложения. Они проникаются «азартом охоты», на которой добыча должна быть настигнута любой ценой. В итоге такие покупатели слишком дорого платят за свои приобретения.

Согласно гипотезе высокомерия излишек, уплаченный при покупке компании таким покупателем, получают ее акционеры, но одновременно уменьшается их благосостояние.

Индивидуальные соображения Акционеры, владеющие контрольным пакетом акций компании, находящейся в стесненных обстоятельствах, могут захотеть, чтобы их компания была поглощена другой, уже имеющей сформировавшийся рынок акций. Чтобы уменьшить издержки по уплате налога на недвижимое имущество, для них было бы желательным держать средства в ликвидных ценных бумагах, которые регулярно котируются на фондовом рынке. Если благосостояние владельца находящейся в трудном положении компании во многом зависит от состояния дел на его предприятии, то слияние последнего с акционерным обществом позволит ему значительно повысить ликвидность своих вложений, а также продать часть акций, чтобы осуществить диверсификацию инвестиций. Помня о рассмотренных причинах проведения реструктуризации, обратимся теперь к различным ее формам. Мы начнем изучение видов реструктуризации со слияний, а затем перейдем к дивестированию и изменениям в структуре владения компанией. 1.2 Влияние условий слияния При объединении двух компаний большое значение имеет меновое соотношение, характеризующее относительный вес каждой из фирм в новом образовании. В этом разделе мы обсудим меновое соотношение в его связи с прибылью, рыночными ценами и балансовой стоимостью акций компаний, идущих на слияние.

Предположим, что решающую роль в данной ситуации играет скорее объединение акционерных капиталов, чем денежных средств и долговых обязательств участников слияния. Целью любого слияния должна быть максимизация в долгосрочном периоде благосостояния акционеров объединяющихся компаний. Таким образом, успешным следует считать слияние, позволяющее поднять рыночную цену акций компании до уровня, которого нельзя достичь, не осуществив слияние.

Влияние прибыли Оценивая возможный результат поглощения, проводящая его фирма должна учесть, как он воздействует на ее показатель прибыли, на акцию.

Компания А изучает вопрос о поглощении компании В посредством слияния акционерного капитала. В момент рассмотрения финансовые показатели участников слияния выглядят следующим образом:

КОМПАНИЯ А КОМПАНИЯ В
Текущая прибыль, дол. 20 000 000 5 000 000
Количество акций 5 000 000 2 000 000
Прибыль на акцию, дол. 4,00 2,50
Цена одной акции, дол. 64,00 30,00
Отношение цены акции к прибыли на акцию 16 12
Компания В согласилась с предложением о выплате 35 дол. за одну акцию компании А. Таким образом, меновое соотношение равно 35 дол. / 64 дол., или около 0,547 акции компании А за каждую акцию компании Б. Всего для поглощения компании В компании А необходимо выпустить 1 093 750 своих акций.

Предполагается, что прибыль сливающихся компаний осталась прежней после его осуществления, тогда показатель прибыли на акцию компании А после поглощения будет равен:

КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Прибыль, дол.

Количество акций Прибыль на акцию, дол.

25 000 00 6 093 50 4,10
Таким образом, улучшилось значение показателя прибыли на акцию компании А, в результате ее слияния с компанией В. Однако, у бывших акционеров компании В сократилась прибыль на акцию. В обмен на каждую акцию компании В они получили 0,547 акции компании А. Значит, прибыль на каждую акцию компании и равна 0,547 * 4,10, или 2,24 дол., что уступает значению 2,50 дол., имевшему место до слияния.

Предположим, что согласованная цена обмена акций компании В равна 45 дол., а не 35 дол. В этом случае меновое соотношение составит 45 дол./64 дол., или около 0,703 акций компании А за каждую акцию компании В. В общей сложности количество акций, которое необходимо выпустить компании А, равно 1 406 250, а показатель прибыли на акцию равен:

КОМПАНИЯ А ПОСЛЕ ПОГЛОЩЕНИЯ
Прибыль, дол.

Количество акций Прибыль на акцию, дол.

25 000 00 6 406 50 3,9
Здесь наблюдается размывание первоначальной величины прибыли на акцию компании А из-за поглощения компании В. Размывание прибыли на акцию происходит в том случае, когда отношение цены акции к прибыли на акцию, рассчитанное на основе цены, уплачиваемой за акцию поглощаемой компании, превышает аналогичный показатель компании, осуществляющей поглощение. В нашем примере этот показатель в первом случае был равен 35 дол. / 2,50 дол., или 14; во втором случае его значе ние составляло 45 дол. / 2,50 дол., или 18. Поскольку отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании А было равно первоначально 16, в первом случае прибыль на акцию увеличилась, а во втором — снизилась. Таким образом, возможно как увеличение первоначального значения показателя прибыли на акцию, так и его снижение.

Степень увеличения или уменьшения является функцией от: 1) разницы отношений цены акции и прибыли на акцию. 2) относительных размеров обеих фирм, характеризующихся общим объемом прибыли. Чем больше значение отношения цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и чем больше прибыль поглощаемой компании по сравнению с прибылью поглощающей компании, тем значительнее увеличение показателя прибыли на акцию поглощающей компании в результате слияния. Эти зависимости проиллюстрированы на рис. 1.2 для 3 разных коэффициентов прибыльности. Буква а обозначает поглощающую компанию с общим объемом прибыли Т а и значением отношения цены акции к прибыли на акцию Р а / Е а , а b — поглощаемая компания с общим объемом прибыли Т b и значением отношения цены акции к прибыли на акцию Р b / Е b . Будущая прибыль. Если бы решение о приобретении другой компании базировалось исключительно на влиянии показателей прибыли на акцию, то размывание показателя прибыли на акцию привело бы к тому, что любая компания, столкнувшаяся с таким явлением, отказалась бы от поглощения.

Однако при подобном взгляде не учитывается возможность будущего роста прибыли компании в результате слияния. Такой рост может быть обусловлен ожидающимся ростом прибыли поглощаемой компании как самостоятельной экономической единицы и различными синергическими эффектами, вытекающими из слияния двух компаний. Если ожидается, что прибыль компании В будет расти более быстрыми темпами, чем прибыль компании А, или если присутствует ожидаемый эффект синергизма, высокий уровень менового соотношения может быть оправдан, несмотря на то, что происходит первоначальное размывание величины прибыли на акцию компании А. Более высокие по сравнению с компанией А темпы роста поглощаемой компании могут в конце концов привести к тому, что прибыль на акцию акционеров компании А превысит уровень, который был бы достигнут, если бы компания А отказалась от слияния. Полезно изобразить графически вероятные значения будущих объемов прибыли поглощающей компании, как при слиянии, так и без него. Такой график для гипотетического слияния изображен на рис. 1.3 График показывает, какой период понадобится для того, чтобы устранить размывание величины прибыли на акцию и достичь его увеличения, о котором шла речь выше. В данном примере этот период составляет 1,5 года; сначала, сразу же после слияния, показатель прибыли на акцию снижается на 0,30 дол., однако это относительное размывание устраняется к середине второго года.

Наличие данного эффекта позволяет утверждать, что чем больше период, в течение которого сохраняется влияние первоначального размывания величины прибыли на акцию, тем менее желательным представляется приобретение с точки зрения поглощающей компании.

Некоторые компании устанавливают максимальную приемлемую продолжительность упомянутого периода, и это значение служит ограничителем при установлении менового соотношения, на основе которого осуществляется приобретение.

Рассматривая вопрос о поглощении компании, следует построить такие графики для разных возможных значений менового соотношения.

Должны быть также выполнены графики для разных значений объема прибыли поглощаемой компании; построение подобных графиков предоставляет руководству компании большой объем информации, на базе которого можно вести переговоры о поглощении.

Влияние рыночной стоимости Основное внимание при заключении подобных сделок уделяется меновому соотношению рыночных цен акций участвующих в них компаний.

Оценивая истинную стоимость компании, инвесторы обращают внимание в основном на рыночную цену ее акций. Эта цена отражает потенциальную прибыльность компании, дивиденды по ее ценным бумагам, деловой риск, структуру ее капитала, стоимость активов и другие факторы, поддающиеся оценке.

Меновое соотношение рыночных цен акций вычисляется как (рыночная цена акции поглощающей компании * число предложенных акций) / рыночная цена акции поглощаемой компании Если рыночная цена акции поглощающей компании 60 дол., а приобретаемой 30 дол., и поглощающая компания предлагает половину своей акции в обмен на каждую акцию приобретаемой компании, меновое соотношение будет равно (60 дол. * 0,5) / 30 дол. = 1,00. Иными словами, акции двух компаний будут обмениваться на базе соотношения рыночных цен 1-к-1. Если рыночная цена акции компании, образовавшейся в результате слияния, относительно стабильна и равна 60 дол., то с точки зрения рыночной стоимости новой компании благосостояние акционеров обеих компаний осталось таким же, как до слияния.

Однако меновое соотношение 1-к-1 не слишком соблазнительно для акционеров поглощаемой компании.

Обычно поглощающая компания должна предложить в качестве цены обмена значение, превышающее текущую рыночную цену акций компании, которую она хочет приобрести.

Вместо половины акции поглощающая компания может оказаться вынуждена предложить 0,667 своей акции за одну акцию приобретаемой компании, что равносильно рыночной стоимости последней — 40 дол.

Увеличение прибыли на акцию как результат слияния компаний. В отсутствие синергизма, улучшения управления или недооценки акций приобретаемой компании рынком предложение за акции приобретаемой компании более высокой цены, чем текущая рыночная, не представляет интереса для поглощающей компании.

Благосостояние акционеров поглощающей компании будет выше, если показатель прибыли на акцию их компании выше, чем соответствующий показатель приобретаемой компании, и образующаяся в результате слияния компания может сохранять этот показатель на данном высоком уровне после поглощения.

Допустим, отношение цены акции к прибыли на акцию компании В равно 10. С другой стороны, у потенциального покупателя значение этого отношения 18. Предположим также, что значения финансовых показателей для компаний А и В следующие:

КОМПАНИЯ А КОМПАНИЯ В
Текущая прибыль, дол. 20 000 000 6 000 000
Количество акций 6 000 000 2 000 000
Прибыль на акцию, дол. 3,33 3,00
Цена одной акции, дол. 60,00 30,00
Отношение цены одной акции к прибыли на акцию 18 10
Если поглощающая компания предлагает за каждую акцию приобретаемой компании 0,667 своей акции, меновое соотношение рыночных цен акций составит (60 дол. * 0,667) / 30 дол. = 1,33 дол.

Акционерам приобретаемой компании предлагаются акции по рыночной стоимости 40 дол. за каждую имеющуюся в их распоряжении акцию.

Очевидно, они получают выгоду от поглощения, поскольку стоимость акций их бывшей компании В равнялась 30 дол.

Акционеры поглощающей компании также получают выгоду, если отношение цены акции к прибыли на акцию образовавшейся в результате слияния компаний сохраняется на уровне 18. Рыночная стоимость акции этой компании после поглощения при прочих равных условиях будет равна:

КОМПАНИЯ А
Общая прибыль, дол.

Количество акций Прибыль на акцию, дол. Цена одной акции, дол.

Отношение цены одной акции к прибыли на акцию

26 000 000 7 333 33 3,55 18 63,90
Причиной такой почти невероятной ситуации, в которой акционеры обеих компаний получают выгоду в результате слияния, является разница между отношениями цены их акции к прибыли на акцию. Таким образом, компании с большим значением этого отношения предположительно способны поглощать компании с меньшим значением соответствующего коэффициента и в результате подобного слияния добиваются роста показателя прибыли на акцию, несмотря на то, что они платят приобретаемой компании за ее акции более высокую цену, чем их текущая рыночная стоимость.

Ключевое значение имеет то, что происходит с отношением цены акции к прибыли на акцию после слияния. Если оно не изменится, рыночная цена акции компании возрастет. В итоге поглощающая компания будет в состоянии демонстрировать устойчивый рост прибыли на акцию, если на протяжении некоторого времени она таким же образом поглотит достаточное количество компаний. Этот рост является результатом не операционной экономии или фундаментальной тенденции, а изменения финансовых показателей компаний за счет их объединения. Если рынок реагирует на этот обманчивый рост, то компания может увеличивать благосостояние своих акционеров исключительно посредством поглощений. Если рынок капитала правильно оценивает ситуацию, вероятно, он не отреагирует на увеличение отношения цены акции к прибыли на акцию за счет поглощения у компании, которая потенциально не может обеспечить рост иным, чем поглощения, способом, В этом случае поглощающая компания должна быть в состоянии эффективно управлять приобретенными компаниями и продемонстрировать рынку влияние эффекта синергизма, если доход, полученный в результате поглощений, оказывается достаточно стабильным. Если рынок относительно совершенен и эффект синергизма отсутствует, следует ожидать, что отношение цены акции к прибыли на акцию поглощающей компании будет приближаться к среднему из значений этих отношений у участников поглощения. В этих условиях поглощение компаний с менее высоким значением упомянутого показателя не ведет к увеличению благосостояния акционеров. В действительности если меновое соотношение рыночных цен превышает 1,00, то цена акции поглощающей компании в результате слияния понизится.

Однако благосостояние акционеров может быть увеличено, если слияние вызывает эффект синергизма или повышение эффективности управления.

Результаты эмпирических исследований В последние годы было проведено большое количество эмпирических исследований по вопросу о поглощениях, и эти исследования обеспечили достаточно большой объем информации.

Однако различия в выборках, периодах выборок и методах исследования делают результаты некоторых исследований двусмысленными. Тем не менее, в условиях постоянно увеличивающегося объема исследований появляются работы, которые позволяют провести некоторые обобщения. Что касается успешных, или завершенных поглощений, все исследования свидетельствуют — акционеры поглощаемой компании осознают, что их благосостояние увеличилось по сравнению со стоимостью их вложений до слияния. В основе этого увеличения лежит более высокая цена, уплачиваемая поглощающей компанией за акции приобретаемой, причем средний размер премии около 30%, тогда как максимальный размер премии достигает 80%. Наблюдается также тенденция роста рыночной стоимости акций приобретаемой компании в результате появления официальной информации или слухов о потенциальном слиянии.

Обычно увеличение стоимости начинает проявляться до объявления о поглощении, примерно за месяц до его опубликования. Этот эффект показан на рис. 1.4 Для компании-покупателя, или приобретающей компании влияние потенциального поглощения на рыночную стоимость акций менее очевидно. Во всех случаях успешных поглощений, очевидно, выплачивается премия за акции приобретаемой компании, и оправданием выплаты такой премии должен служить ожидаемый эффект синергизма и/или повышение эффективности управления ресурсами компании в результате слияния.

Вопрос заключается в том, обеспечат ли эти эффекты такое повышение благосостояния акционеров, которое компенсировало бы выплату премии.

Ответы эмпирических исследований на этот вопрос неоднозначны.

Некоторые исследователи придерживаются мнения, что акционеры поглощающих фирм получают определенную выгоду благодаря небольшому увеличению цены их акций, другие не выделяют ярко выраженного влияния поглощения на благосостояние.

Ситуация, в которой влияние поглощения на благосостояние акционеров поглощающей компании отсутствует, показана на рис. 1.4 Еще одна группа исследователей считает, что при прочих равных условиях акционеры поглощающей компании терпят убытки в результате слияния. В год, следующий за годом поглощения, этот убыток проявляется особенно ярко. Еще одним объяснением является то, что поглощающие компании просто платят приобретаемым слишком много. Это согласуется с гипотезой высокомерия, согласно которой стоимость поглощающей фирмы снижается. Иными словами, потенциальный эффект синергизма и повышение эффективности работы фирмы оказываются недостаточными для компенсации выплаченной премии. В некоторых случаях накал «войны предложений» доходит до такой степени, что принцип выбора рационального решения уже не играет значительной роли.

Иногда конкуренция столь важна, что ради победы в своеобразном соревновании поглощающая компания предлагает такой размер премии, который превышает разумный уровень, оправданный наличием эффектов синергизма и/или повышения эффективности управления.

Ситуация подогревается, в частности, инвестиционными банками, сумма комиссионных которых тем больше, чем выше цена сделки.

Вопрос о том, насколько широко распространен этот феномен, еще ждет исследования, особенно на примере поглощений, происходивших в последние годы. Одной из проблем изучения слияний является то, что, как правило, поглощающая фирма во много раз, превосходит по размеру приобретаемую.

Прибыль от слияния акционеров поглощающей фирмы, как положительная, так и отрицательная, может быль скрыта за статистическим «шумом». И все же тот факт, что некоторые исследования продемонстрировали возможность негативного влияния поглощения на последующую прибыль, должен послужить поводом для беспокойства для поглощающих компаний. Таким образом, результаты эмпирических исследований влияния поглощений на благосостояние акционеров поглощающих компаний неоднозначны.

Пожалуй, нельзя сделать общий вывод о том, что поглощения приносят выгоду акционерам поглощающей компании.

Очевидно, некоторые поглощения выгодны благодаря влиянию эффекта синергизма и повышения эффективности управления компании, а некоторые — напротив.

Ключевой для финансового менеджера в этом вопросе является осторожность при принятии решения, поскольку общей закономерности не существует, даже для тех корпораций, которые обычно осуществляют выгодные поглощения. В совокупности для поглощающей и приобретаемой компаний слияние приносит определенный прирост благосостояния. Этот прирост является главным образом следствием выплаты премии акционерам приобретаемой компании.

Вопрос о том, что происходит с поступлениями от долговых инструментов в процессе поглощения, рассматривался ограниченным числом исследователей.

Полученные ими результаты позволяют сделать вывод о том, что владельцы неконвертируемых долговых обязательств ничего не выигрывают и не теряют в результате слияния. Как для поглощающей, так и для приобретаемой компании, отклонение прибыли от нормы в период опубликования объявления о поглощении незначительно отличается от нуля.

Следовательно, гипотеза о переходе стоимости, согласно которой держатели облигаций получают благодаря слиянию выгоду в результате диверсификации инвестиций, что ведет к уменьшению риска, не находит поддержки в эмпирических исследованиях. 1.3 Поглощения и анализ эффективности капиталовложений С точки зрения поглощающей корпорации, поглощения можно рассматривать как один из видов капиталовложений. В принципе предполагаемое поглощение можно оценить так же, как и любой проект капиталовложений. Здесь также имеют место первоначальные (стартовые) затраты и ожидаемая в будущем прибыль.

Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала, дабы увеличить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

Основным отличием поглощения от других капиталовложений является то, что первоначальные затраты трудно определить заранее; в действительности они, как правило, есть объект торга при заключении сделки. Если предположить, что поглощающая компания намеревается поддерживать существующую структуру капитала на протяжении достаточно длительного периода, то представляется возможной оценка предполагаемого поглощения вне зависимости от того, за счет каких источников оно будет профинансировано.

Свободные потоки денежных средств и их оценка При оценке предполагаемого поглощения компания-покупатель должна составить смету будущего денежного дохода после уплаты налогов, который, предположительно, принесет данное поглощение. В данном случае нас интересует понятие, известное как свободные потоки денежных средств.

Свободными называются такие потоки денежных средств, которые остаются после вычитания из прогнозируемого объема выручки ожидаемых издержек и расходов капитала, необходимых для поддержания или, возможно, улучшения движения денежных средств. Если определить это понятие иначе, то свободные потоки денежных средств — это денежные активы, превышающие объем средств, необходимый для финансирования всех проектов, имеющих положительную чистую стоимость в настоящее время после дисконтирования на основе приемлемых норм прибыли. При расчете свободных потоков денежных средств должны быть рассмотрены все синергические эффекты, поскольку нас интересует предельное влияние поглощения. Более того, этот расчет должен осуществляться без учета различных финансовых издержек. Смысл этих ограничений заключается в том, чтобы отделить прогноз финансовой структуры поглощения от его общей ценности в качестве инвестиционного инструмента. Нас будут интересовать потоки денежных средств, которые связаны с текущей деятельностью поглощаемой компании, а не прогноз чистого дохода после вычета финансовых издержек.

Основываясь на этих предпосылках, предположим, что ожидаемые свободные потоки денежных средств в результате прогнозируемого поглощения будут иметь следующую величину:

В СРЕДНЕМ ЗА ГОДЫ, тыс. дол.
1-5 6-10 11-15 16-20 21-25
Годовой денежный доход от поглощения после уплаты налогов Чистые инвестиции Потоки денежных средств после уплаты налогов 2000 600 1400 1800 300 1500 1400 - 1400 800 - 800 200 - 200
Если поставщики капитала фирмы ожидают, что поглощение не окажет влияния на величину ее коммерческого риска, то приемлемым уровнем дисконтирования будет стоимость капитала. Если бы эта ставка была равна 15% после уплаты налогов, то в настоящий момент величина ожидаемых потоков денежных средств составила бы 8 724 000 дол. Если компания, являющаяся объектом прогнозируемого поглощения, не имеет долгов, то рассчитанное значение показывает, что максимальная денежная оценка премии, которую может выплатить компания в результате поглощения, не выходя за рамки удовлетворения интересов своих акционеров, равна 8 724 000 дол.

Действительная цена, которая будет уплачена компанией, является результатом переговоров между ней и приобретаемой компанией.

Однако в изучаемом периоде стоимость прогнозируемого поглощения должна представлять собой верхнюю границу для поглощающей компании. Любая цена сделки, не превышающая этого значения, будет залогом успешного инвестирования средств для компании-покупателя. В итоге в долгосрочном периоде рыночная стоимость акций компании должна возрасти. Если цена, уплаченная за поглощение, превышает стоимость поглощения в анализируемый период, это означает, что капитал компании распределен неоптимально.

Неденежные выплаты и предположение об обязательствах Теперь зададимся вопросом: а что если поглощение оплачивается не в денежной форме? Во многих случаях покупатель ассимилирует обязательства компании, которую он поглощает. Более того, выплаты акционерам поглощаемой компании могут осуществляться в виде обыкновенных и привилегированных акций, долговых обязательств, денежных средств или их сочетаний. Осложняет ли это дело? Осложняет, однако, мы должны следить за соблюдением основного принципа оценки. Это величина прироста движения денежных средств.

Полученная нами в результате расчетов цифра, 8 724 000 дол., представляет максимальную возможную стоимость поглощения для компании в денежном выражении. Если при осуществлении сделки в качестве средства платежа используются ценные бумаги, для нахождения цены сделки их следует проконвертировать в денежный эквивалент согласно рыночной стоимости. Если поглощающая фирма принимает на себя обязательства приобретаемой компании, они также должны быть проконвертированы в денежный эквивалент согласно рыночной стоимости. Таким образом, стоимость в рассматриваемый период увеличения значения потоков денежных средств устанавливает верхний предел стоимости ценных бумаг и денежных средств, используемых в качестве средства платежа, и рыночной стоимости всех обязательств, которые компания берет на себя в результате поглощения. При помощи такого приема мы может отделить инвестиционную ценность поглощения от метода его финансирования.

Расчет потоков денежных средств При поглощении обычно возникают проблемы с подсчетом будущих потоков денежных средств.

Процесс оценки эффективности капиталовложений может оказаться легче, поскольку поглощаемая фирма является действующим предприятием.

Поглощающая компания приобретает не только активы; она покупает опыт, организацию, проверенные характеристики эффективности деятельности.

Прогнозы объема продаж и издержек основаны на результатах прошлых лет; следовательно, они, по-видимому, более точные, чем оценка нового инвестиционного проекта. При меньшей степени неопределенности, связанной с прогнозированием, подразумевается, при прочих равных условиях, меньший разброс ожидаемых результатов и меньший риск.

Однако когда поглощаемая компания должна быть объединена с поглощающей, возникают дополнительные проблемы. В этих условиях поглощение нельзя расценивать как отдельную операцию; следует учесть также связанный с ним синергический эффект.

Определение влияния этого эффекта сложно, особенно если в результате слияния образуется организация со сложной структурой.

Потоки денежных средств в сравнении с прибылью на акцию Анализ поглощения на основе данных о свободных потоках денежных средств отличается от анализа, базирующегося на показателе прибыли на акцию. При проведении последнего в предположении, что покупка заключается в обмене обыкновенных акций обеих компаний, основной вопрос заключается в том, улучшится ли в результате поглощения значение показателя прибыли на акцию в настоящем или будущем. При анализе по данным о потоках денежных средств вопрос заключается в том, превосходит ли дисконтированная стоимость ожидаемых потоков денежных средств цену, которую уплачивает за поглощение компания-покупатель.

Вообще, при подходе с точки зрения потоков денежных средств оценивается поглощение в долгосрочном периоде, а при подходе с точки зрения прибыли на акцию изучается краткосрочный период. Если предполагаемое поглощение не приводит к положительному изменению прибыли на акцию в течение нескольких лет, то от него обычно отказываются (разумеется, в случае, когда в своей оценке компания-покупатель руководствуется только прибылью на акцию). Напротив, рассматривая потоки денежных средств фирмы, анализируют их увеличение как результат, который может проявляться на протяжении многих лет в будущем. Таким образом, наблюдается следующая тенденция: при подходе, связанном с прибылью на акцию, исследуется проблема выбора решения с точки зрения компаний, для которых важен рост в ближайшей перспективе, а долгосрочная тенденция представляется необязательной. Ни при одном из подходов не принимаются во внимание изменения в степени риска компании; однако этот критерий может быть введен для применения методов анализа.

Оставив проблему риска, зададимся вопросом: какой из методов — потоков денежных средств или прибыли на акцию — следует применить? Наилучшим ответом на него, вероятно, будет следующий: необходимо использовать оба метода. По методу потоков денежных средств изучается более широкий круг вопросов при определении экономической ценности поглощения в долгосрочном периоде. Если же основная задача руководства компании — обеспечить увеличение показателя ее прибыли на акцию в ближайший период — и она уверена, что это именно тот фактор, который будет в наибольшей степени оценен рынком, то выбор, несомненно, падет на метод прибыли на акцию. На практике достаточно трудно представить руководство, игнорирующее влияние поглощения на показатель прибыли на акцию независимо от того, как основательно выглядит метод движения денежных средств с концептуальной точки зрения.

Аналогично, метод прибыли на акцию может увести компанию в сторону от прочной базы прогнозирования долгосрочного роста.

Следовательно, можно с уверенностью говорить о целесообразности применения метода движения денежных средств в сочетании с методом прибыли на акцию. ГЛАВА 2. Слияние и захват 2 .1 Акции и налогообложение Слияние, или объединение часто начинается с переговоров между руководством двух компаний.

Обычно советы директоров компаний устанавливают дату слияния во время переговоров. Покупатель с различных сторон оценивает приобретаемую компанию.

Предварительно согласованные условия слияния утверждают соответствующие советы директоров, а затем собрания акционеров обеих компаний. В зависимости от устава корпорации для принятия решения требуется определенное — обычно 2/3 — число акций. После утверждения условий слияния собранием акционеров для осуществления слияния необходимо представить соответствующие документы в муниципальные органы штатов, в которых эти корпорации были зарегистрированы. После этого остается еще одно препятствие.

Антимонопольный отдел Департамента юстиции Федерального торгового комитета может начать судебное дело с целью блокировать слияние. Для предотвращения слияния, или объединения правительство, согласно разделу 7 закона Клейтона должно привести доказательства того, что в результате этого объединения может произойти «существенное уменьшение конкуренции». Обычно ограничение конкуренции интерпретируется применительно к географическому региону, как, например, к продовольственным магазинам в Новом Орлеане или к сфере деятельности, например производству алюминиевых болванок.

Допускается более широкая интерпретация, поскольку возможно слияние двух компаний, специализирующихся в далеких одна от другой сферах деятельности или географических регионах, которое может показаться подозрительным само по себе из-за «большого размера» образуемой компании.

Поскольку издержки на оплату работы исполнительных органов, судебные издержки и другие расходы, связанные с ведением «войны» против антимонопольных органов, очень велики, большая часть компаний, прежде чем приступать к объединению хочет быть уверенной в том, что не придется столкнуться с этой неприятной процедурой.

Покупка активов или акций Компания может быть поглощена посредством покупки другой компанией ее активов или акций.

Компания-покупатель может приобрести все активы другой компании или их часть и оплатить покупку деньгами либо собственными акциями.

Зачастую покупатель приобретает только активы поглощаемой компании и не берет на себя, ее обязательств. Если были приобретены все активы, от поглощаемой компании остается лишь оболочка. После продажи активы полностью оплачиваются наличными денежными средствами или акциями поглощающей компании.

Приобретаемая компания может распределить эти средства или акции среди своих акционеров как ликвидационный дивиденд, а может и не делать этого, после чего компания ликвидируется. Таким образом, приобретаемая компания продолжает существовать и после продажи своих активов, если в ее распоряжении остаются денежные средства и акции, полученные в результате реализации имущества. Если в ее распоряжении имеются денежные средства, она может инвестировать их в другие активы, например, в другую компанию.

Очевидно, если компания реализовала только часть своих активов, она может продолжать существование как самостоятельная хозяйственная единица. Если поглощающая компания приобретает акции поглощаемой, последняя входит в состав компании-покупателя. В этом случае поглощаемая компания перестает существовать, а поглощающая ассимилирует все ее активы и обязательства. Как и в случае с покупкой активов, средствами возмещения потерь акционерам поглощаемой компании могут быть и денежные выплаты, и передача акций компании-покупателя.

Приобрести активы легче, чем купить акции, поскольку в этом случае компании-покупателю необходимо лишь получить разрешение совета директоров.

Однако приобретаемая компания должна получить разрешение собрания акционеров на осуществление сделки.

Налогооблагаемые и необлагаемые сделки Если поглощение проводится на условиях компенсации в форме наличных денежных средств или долговых инструментов, то для приобретаемой компании или ее акционеров сделка является налогооблагаемой в момент реализации. Это означает, что они должны выявить доход либо потери капитала от продажи активов или ценных бумаг в момент их реализации. Если оплата осуществляется посредством привилегированных акций с правом голоса, в момент продажи сделка налогом не облагается.

Увеличение или потери капитала выявляются только после продажи акций.

Помимо сделок с оплатой привилегированными акциями с правом голоса налоговая льгота распространяется на слияния, которые предприняты в коммерческих целях. Иными словами, в ее основе не должны лежать исключительно налоговые соображения. Более того, при покупке активов поглощение должно включать все активы продаваемой компании и не менее 80% из них должны быть оплачены акциями, дающими право на большее число голосов. В ситуации с покупкой акций поглощающая компания должна владеть, по меньшей мере, 80% акционерного капитала приобретаемой компании немедленно после заключения сделки. В большинстве случаев необлагаемые налогом сделки предпочтительнее для приобретаемых компаний и их акционеров, поскольку позволяют ей — при продаже активов — или ее акционерам — при продаже акций — отложить получение дохода и связанные с ним налоговые платежи до периода, когда это будет наиболее выгодным. Для того чтобы сделка попала в разряд необлагаемых налогом, необходимо не только использовать в качестве средства платежа привилегированные или обыкновенные акции, но и выполнить условия преемственности поглощающей компании по отношению к поглощаемой.

Сделка не должна быть основана исключительно на налоговых соображениях, и акционеры приобретаемой компании должны получить значительную долю в капитале поглощающей компании.

Установив подобные ограничения, налоговое управление хочет поставить преграду неоправданному уклонению от налогообложения. Еще одним мотивом является то, что при совершении налогооблагаемой сделки поглощающая компания может завысить стоимость приобретаемых активов, если их рыночная цена превосходит балансовую оценку.

Например, Sanchez Metal Company приобретает Baker Worm Gear , Inc ., балансовая стоимость активов которой составляет 800 000 дол.

Рыночная оценка этих активов равна 1 млн. дол. Если Sanchez сделает это посредством налогооблагаемой сделки, она может завысить стоимость активов до 1 млн. дол.

Преимущество компании в данном случае заключается в том, что она может установить по этим активам более высокие нормы амортизационных отчислений, чтобы уменьшить налогооблагаемую прибыль.

Уменьшив налоговые выплаты, компания достигает увеличения значения потоков денежных средств после уплаты налогов, что и является тем результатом, к которому она стремилась при заключении сделки. Если же поглощение осуществляется на условия необлагаемой сделки, Sanchez не может завысить стоимость активов и установить более высокие нормы амортизационных отчислений.

Следовательно, подобные соображения делают облагаемые сделки более выгодными с точки зрения поглощающей компании и служат для нее мотивом уплаты в результате сделки более высокой цены, чем при необлагаемой сделке.

Превышает ли выгода от возможного ухода от налогообложения преимущества, которые получает продавец при сделке на необлагаемой основе или нет, зависит от индивидуальных условий каждого поглощения.

Отражение в отчетности С точки зрения учета объединение компаний может быть подразделено на 2 вида — покупка и слияние. При покупке покупатель расценивает поглощаемую компанию как объект инвестиций. Если покупатель уплачивает за активы приобретаемой компании цену, превышающую ее текущую рыночную стоимость, разница должна быть отражена в его балансе в графе репутация (или условная стоимость деловых связей фирмы). Более того, репутация должна списываться за счет будущих доходов, поскольку логично предположить, что она будет одним из источников этих доходов.

Необходимо также рассчитать срок действия репутации, так же, как и для других активов. На протяжении этого периода, который не может превышать 40 лет, начисляют амортизацию репутации. При этом отраженная в отчетности компании прибыль уменьшается на сумму амортизационных отчислений.

Заметим, что эти отчисления не подлежат вычету из налогооблагаемых сумм.

Следовательно, поглощающая фирма обычно рассматривает связанное с таким способом отражения сокращение учетной стоимости будущей прибыли как невыгодное для себя. При слиянии компаний балансы двух компаний объединяются, при этом активы и обязательства просто суммируются. В итоге при таком объединении репутация не находит отражения в отчетности, и, следовательно, компания не списывает связанные с ней отчисления за счет своего будущего дохода.

Поскольку учетная прибыль при отражении по методу слияния компаний будет выше, чем при отражении по методу покупки, многие поглощающие компании предпочитают первый из методов, особенно в тех случаях, когда стоимость репутации приобретаемой компании представляет собой достаточно весомую величину. Выбор метода зависит не от желания поглощающей компании, а от слияния и правил ведения учета.

Сделка будет отнесена в разряд слияния компаний только при соблюдении следующих, достаточно жестких условий. 1. Каждая из объединяющихся компаний должна иметь опыт работы в качестве самостоятельной хозяйственной единицы не менее 2 лет перед слиянием и не должна зависеть от других компаний в том смысле, что они не могут владеть более чем 10% ее акций. 2. Объединение должно быть осуществлено посредством одной сделки или в соответствии с особым планом в течение одного года со дня вступления плана в силу.

Запрещаются условные платежи. 3. Поглощающая корпорация может эмитировать только обыкновенные акции с правами, идентичными правам по большинству выпущенных акций с правом голоса в обмен на значительную часть акций контрагента, предоставляющих право голоса на собраниях акционеров. В данном случае под «значительной частью» подразумевается не менее 90% акций. 4. Поглощающая корпорация не должна позднее выкупать выпускаемые в связи с совершением сделки акции, не должна вступать в соглашения к выгоде «старых» акционеров и не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании на протяжении, по крайней мере, 2 лет. Самым жестким условием является третье, согласно которому требуется, чтобы в обмене с обеих сторон участвовали обыкновенные акции.

Следующее по степени строгости — запрещение условных платежей, В результате установления этих условий значительно ограничивается число слияний интересов. 2.2 Захват, предложения о приобретении и защита от них Переговоры при слиянии сводятся к переговорам руководства и совета директоров, участвующих в нем компаний.

Однако поглощающая компания может сделать предложение о приобретении акций (тендер) напрямую акционерам приобретаемой компании.

Тендер — это предложение, которое делается акционерам другой компании о приобретении ее акций по фиксированной цене за акцию.

Обычно цену тендера устанавливают на уровне, значительно превосходящем текущую рыночную цену акции, чтобы привлечь большее количество акций.

Тендер позволяет поглощающей компании обойти сопротивление руководства компании, которую она хочет приобрести, и, следовательно, расценивается как угроза любым переговорам с этим руководством.

Тендер может применяться и в том случае, когда переговоры не проводятся, а просто есть желание одной компании поглотить другую. В современных условиях уже невозможно сделать приобретаемой компании сюрприз, поскольку одно из требований S ЕС — достаточно широкая огласка предполагаемого поглощения. При оплате и наличными, и акциями основным фактором, влияющим на условия продажи, является предлагаемая премия, превышающая текущую рыночную стоимость акций приобретаемой компании. К тому же брокерам, принимающим участие в сделке, обычно предлагается хорошее комиссионное вознаграждение за акции, которые были приобретены при их непосредственном участии. Как правило, объявление о тендере помещается в финансовых газетах.

Акционерам приобретаемой компании рассылаются почтовые извещения, если продавец может предоставить реестр акционеров. Хотя по закону компания должна предоставлять такой реестр по большей части она задерживает его предоставление на срок достаточный для того, чтобы расстроить планы покупателя.

Вместо обычного предложения о приобретении некоторые покупатели делают двойные предложения.

Первичное предложение, как правило, представляет собой предложение о приобретении контрольного пакета акций, и объем его может составлять, например, 45% акций приобретаемой компании, если в распоряжении покупателя уже имеется 5% акций.

Первичное предложение более выгодно с точки зрения цены и/или условий оплаты, чем вторичное предложение о приобретении оставшейся части акционерного капитала.

Разница условий предназначена для того, чтобы повысить вероятность успешного контроля работы фирмы, воздействуя на мотивацию продавца.

Двойные предложения позволяют избежать проблемы, существующей при простых предложениях, когда акционерам оказывается выгодным выдержать паузу и не спешить реализовывать свои акции в надежде на более выгодное предложение.

Несмотря на то, что двойное предложение встречает неоднозначную оценку, как в кругах компаний-покупателей, так и в S ЕС, оно остается весьма популярным инструментом приобретения компаний.

Компания, которой сделано предложение о приобретении, имеет в своем распоряжении большой набор способов защиты от посягательств на ее независимость.

Руководство компании может попытаться убедить акционеров в том, что предложение не отвечает их интересам наилучшим образом. В таких случаях обычно основным аргументом руководства является утверждение о том, что предложенная цена намного уступает истинной стоимости фирмы в долгосрочном периоде.

Однако акционеры могут посчитать долгосрочный период слишком длительным, а премию слишком привлекательной, чтобы от нее отказаться.

Некоторые-компании в надежде на поддержку акционеров увеличивают выплаты дивидендов или проводят дробление акций. Часто принимаются меры по защите в судебном порядке; к этому виду защиты прибегают скорее для того, чтобы выиграть время и расстроить планы покупателя, чем в надежде на выигрыш от разбирательства. Если фирмы — потенциальные участницы сделки по поглощению — являются конкурентами, то мощным препятствием на пути покупателя может оказаться антимонопольное разбирательство. В качестве последней попытки руководство компании, над которой нависла угроза поглощения, может использовать вариант слияния с «дружественной компанией», которую обычно называют «белым рыцарем». Противозахватные поправки и другие инструменты Помимо рассмотренных мер защиты, некоторые компании используют более формальные методы, которые применяются до того, как покупатель предпринимает попытку захвата. Эти методы, известные как противозахватные, или отражающие, должны, насколько это, возможно, усложнить захват.

Прежде чем начать описание этих методов, полезно рассмотреть мотивы их применения.

Гипотеза о защите интересов управленческого персонала гласит, что возводимые на пути захватов барьеры должны обеспечить занятость управленческих кадров и защиту интересов акционеров. С другой стороны, согласно гипотезе об интересах акционеров корпоративная конкуренция дисфункциональна по своей сути и отнимает у руководящего персонала время, которое могло бы быть потрачено на полезную деятельность, направленную на получение прибыли.

Следовательно, противозахватные методы гарантируют большое внимание к этой деятельности и содействуют таким образом, защите интересов акционеров. Более того, существует следующее мнение: одним из результатов возведения барьеров на пути захватов является то, что акционеры не соглашаются на предложения о приобретении по низким ценам и объединяются с другими акционерами с целью выработки коллективного ответа на любое предложение. Этот факт приобретает особое значение в случае двойного предложения о приобретении, когда, скажем, 51% акций реализуется по одной, высокой цене, а остальные 49% — по менее высокой.

Следовательно, согласно этой гипотезе противозахватные методы способствуют увеличению благосостояния акционеров.

Существует небольшая группа методов, цель применения которых установить дополнительные преграды на пути компании-покупателя.

Некоторые компании осуществляют ротацию своих советов директоров с тем, чтобы каждый год избирали меньшее их число и соответственно требовалось большее количество голосов для избрания того или иного директора.

Иногда желательно изменить штат регистрации корпорации.

Правила, зафиксированные в уставах различны в разных штагах, и многие компании предпочитают регистрироваться в штагах, в законодательстве которых предусмотрено меньшее количество ограничений, например в штате Делавэр. Так корпорация облегчает себе проведение противозахватных поправок и судебную защиту, если дело о захвате доходит до суда.

Некоторые компании устанавливают правило утверждения слияния сверхбольшинством акционеров.

Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния данной компании с другой для утверждения сделки требуется более высокая доля голосов, часто 2/3. Процент может быть даже выше; во многих случаях — это 80%. Возможность установить такое правило в уставе корпорации зависит от штата ее регистрации. Еще одним методом является условие справедливой цены слияния.

Согласно этому условию покупатель должен выплатить акционерам, не участвующим в контрольном пакете акций, по меньшей мере «справедливую пену», которую устанавливают заранее.

Обычно минимальная цена связана с соотношением цены акции и прибыли на акцию, но она, может быть, и простой установленной рыночной ценой. Часто условие справедливой цены слияния сочетается с правилом сверхбольшинства. Если установленная минимальная цена представляется неудовлетворительной, то сделка может быть утверждена только решением сверхбольшинства акционеров. Для отражения посягательств потенциальных поглотителей некоторые компании вводят распределение между акционерами сертификатов, дающих тем право на приобретение новых выпусков пенных бумаг, обычно конвертируемых привилегированных акций.

Однако ценные бумаги предлагаются только тогда, когда какая-нибудь сторонняя организация или лицо устанавливает контроль над определенным количеством акций компании, по большей части эта граница равна 20%. Идея применения этой меры заключается в том, чтобы иметь в своем распоряжении инструмент регулирования предложения ценных бумаг, который ставит поглощающую компанию или лицо в невыгодные условия при попытке последней приобрести дополнительное количество акций компании. Это может касаться права голосования, уплаты менее высокой цены при покупке ценной бумаги или отказа от контрольной сделки, если не будет выплачена крупная премия, часто в несколько сотен процентов. Такая защитная мера, известная как «ядовитая пилюля», вводится для того, чтобы принудить потенциального покупателя к переговорам напрямую с советом директоров компании. Ее использовали , например , Atlantic Richfield, Household Finance и Tandem Computers. В этом случае совет директоров оставляет за собой право возвратить указанные выше привилегии за чисто символическую плату. Таким образом, «ядовитая пилюля» предоставляет совету директоров возможность предотвратить поглощение, которое может, как не соответствовать, так и соответствовать интересам акционеров.

Вместе с другими условиями применяются меры связывания. При этом условии сверхбольшинством голосов акционеров утверждаются изменения в уставе компании или ранее принятые противозахватные меры. В дополнение к уставным поправкам многие компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление.

Обычно в ситуации, когда компания находится под угрозой захвата, в этих контрактах предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Эти контракты, известные под названием «золотой парашют», служат эффективным средством увеличения цены, которую поглощающая компания должна уплатить за совершение захвата. Стоимость этих контрактов может послужить сдерживающим фактором для поглощающей компании, однако золотые парашюты получили такое широкое распространение, что большая часть поглощающих компаний приспособились к их использованию.

Несмотря на применение этих методов, группы внешних инвесторов все же приобретают пакеты акций корпорации, прежде чем попытаться ее захватить либо перепродать эти пакеты другим инвесторам, которые преследуют подобную цель.

Сигналы о необычной степени аккумуляции акций появляются при наблюдении за объемом продаж и передач акций. Если группа компаний приобретает более 5% акций другой компании, данные инвесторы должны предоставить S ЕС документ, по форме 13- D . Этот документ содержит информацию о членах группы, их фондовых активах и намерениях.

Стандартным ответом на последний из приведенных вопросов является «мы покупаем их только в целях инвестирования», поэтому на самом деле эти документы содержат немного информации об истинных намерениях инвесторов.

Каждый раз, когда эта группа приобретает еще один процент акций, она должна представить поправку к форме 13- D . Следовательно, компания может получать точную информацию об объеме аккумулируемых группой акций.

Иногда компания достигает договоренности о заключении моратория с группой внешних инвесторов. Такое соглашение является добровольным контрактом, в котором указано, что на протяжении периода в несколько лет группа акционеров, владеющих значительной долей акций компании, обязуется не увеличивать свои фондовые активы за счет ее акций. Часто это ограничение выражено в форме максимального процента акций, которым может владеть группа.

Соглашение также предусматривает, что эта группа не будет в какой-либо форме конкурировать с руководством компании за право контроля над ней и что, если она примет решение о продаже своих акций, она предоставляет руководству компании право первого отказа.

Согласно этому соглашению группа обычно выговаривает себе определенную премию, когда акции продает сама компания. В сочетании с другими рассмотренными методами мораторий позволяет снизить накал конкурентной борьбы за приобретение контроля над компанией.

Судебные препятствия по большей части не показали себя как особенно эффективные меры по предотвращению захватов, поэтому мы не должны возлагать на них большие надежды.

Вопрос о том, служат ли они защите интересов акционеров, рассматривается в следующем разделе, в той его части, в которой мы приводим результаты эмпирических исследований в этой области. В качестве последней надежды некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией. Как подсказывает название, — это предложение о выкупе компанией своих акций по иене, превышающей рыночную, и, как правило, превышающей цену, которую уплатила за эти акции данная группа. Более того, действие этого предложения не распространяется на других акционеров компании. Эта идея, известная как «зеленая броня», заключается в том, чтобы добиться отступления угрожающей партии от своих намерений посредством превращения этого отступления в выгодное для отступающей стороны мероприятие.

Конечно, эта премия может быть выплачена за счет акционеров компании. Зеленая броня — спорный вопрос, приведший к многочисленным высказываниям в пользу изменения способа ее применения; самым простым из подобных предложений является требование об аналогичных условиях для всех акционеров компании. 2.3 Дивестирование При слиянии происходит объединение двух или более предприятий.

Однако есть и другие стороны корпоративной реструктуризации.

Компания может дивестировать средства из части своих активов или полностью самоликвидироваться. В этом разделе мы рассмотрим различные методы дивестирования.

Ликвидация фирмы Решение о продаже фирмы должно быть основано на ожидании того, что в результате расформирования фирмы будет создана стоимость для ее акционеров. Если принять, что предполагаемая ликвидация не связана с финансовой неплатежеспособностью, то основная идея ликвидации такова: ликвидационная стоимость активов может превосходить текущую оценку ожидаемых денежных потоков от этих активов. При помощи ликвидации продавец может реализовать активы большому числу покупателей, а это может привести к тому, что стоимость от их продажи окажется выше, чем та, которая могла бы быть получена от продажи компании как одного целого, например, в результате слияния. При полной ликвидации все долговые обязательства компании должны быть оплачены по их номинальной стоимости. Если рыночная цена долговых обязательств ранее была ниже номинальной стоимости, их владельцы получают определенную выгоду, которая обеспечивается за счет владельцев собственного капитала компании.

Частичные распродажи В случае частичной распродажи продается только часть компании. Если продается какая-то отдельная хозяйственная единица, оплата обычно производится в форме наличных или передачи ценных бумаг.

Решение о распродаже должно иметь основанием возникновение в ее результате чистой выгоды для компании-продавца.

Ключевой аспект для такого решения — выяснение вопроса о том превышает ли получаемая в результате распродажи стоимость текущую оценку ожидаемых денежных потоков, которые имели бы место в том случае, когда было бы принято решение о продолжении деятельности компании.

Передача акций Диалогично распродаже передача акций влечет за собой решение о ликвидации инвестиций в хозяйственную единицу, например дочернюю компанию или отделение корпорации. При передаче акций эта хозяйственная единица не реализуется за наличные или ценные бумаги.

Дивестирование осуществляется посредством передачи акций акционерам корпорации на пропорциональной основе, после которого дочерняя компания перестает зависеть от материнской корпорации.

Например, в 1986 г. Borg Warner Corporation распределила между своими акционерами акций своей дочерней компании в Нью-Йорке после того, как компания пережила период хронических убытков. В операцию были вовлечены и люди, и материальные активы.

Передача акций не подлежит обложению налогом; налогообложение имеет место только при реализации акций. После передачи акций York International функционировала как абсолютно независимая компания, а ее акции котировались на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Мотивация передачи акций в некоторых отношениях схожа с мотивацией распродажи.

Однако при передаче акций дочерней компании она не передается во владение другой компании. Следовательно, существует возможность проявления синергического эффекта в обычном смысле.

Возможно, независимая компания с другими стимулами к управлению и будет работать лучше. С этой точки зрения из этой сделки можно извлечь определенную экономическую выгоду.

Однако существуют и издержки.

Необходимо выпустить новые акции. Кроме того, неизбежны накладные расходы, связанные с обслуживанием акционеров, а также новые издержки, связанные с оплатой услуг различных аудиторских и мониторинговых агентств. Таким образом, имеет место дублирование издержек, связанное с наличием двух публичных компаний вместо одной.

Поэтому в данном случае вывод о существовании чистой экономической выгоды от передачи акций далеко не очевиден.

Другие причины, по-видимому, более содержательны. Рассмотренная ранее гипотеза о переходе выгоды от владельцев долговых обязательств к владельцам акционерного капитала может быть применена и в этом случае.

Другим фактором, обсуждавшимся в наших предшествующих дискуссиях, является информационный эффект, связанный с передачей акций.

Помимо этого, при передаче акций может появиться возможность достичь гибкости при составлении контрактов. При проведении отдельной операции иногда можно изменить условия трудовых соглашений, выйти из-под налогового регулирования или обойти ограничения, которые больше не имеют прямого отношения к компании. При передаче акций имеет место отделение руководства хозяйственной единицы от руководства материнской компании. В итоге возможна реструктуризация побудительных мотивов с целью добиться повышения эффективности работы руководства.

Наконец, передача акций может обеспечить большую гибкость в отношении долговых контрактов, нежели заключение защитных соглашений. Все эти факторы могут оказать влияние на принятие решения об отделении хозяйственной единицы посредством передачи акций и об истинной ценности такой сделки.

Выделение части собственного капитала Выделение части собственного капитала в какой-то степени сходно с двумя предыдущими формами дивестирования.

Однако в данном случае обыкновенные акции хозяйственной единицы поступают в открытую продажу.

Первоначальное предложение акций дочерней компании обычно содержит только часть ее акционерного капитала. Как правило, материнская компания продолжает удерживать в своих руках долю акций дочерней компании, которая необходима для контроля за ее деятельностью. В этих условиях продается неконтрольный пакет акций, и выделение части собственного капитала, таким образом, представляет собой один из видов финансирования собственного капитала Различие между ним и продажей материнской компанией акций под своим именем заключается в том, что происходит распределение прав на денежные средства и активы дочерней компании. И стоимость дочерней компании впервые получает широкую огласку на рынке. Один из мотивов выделения части собственного капитала такой: если стоимость акции не такая, как у материнской компании, и они поступили в открытую продажу, у руководства дочерней компании может быть более сильная мотивация к увеличению эффективности работы. В новых условиях масштаб деятельности таков, что усилия дочерней компании не останутся незамеченными, как это иногда бывает в больших многопрофильных компаниях. При наличии прав на покупку и продажу акций весьма вероятно появится возможность привлекать и удерживать более квалифицированных менеджеров и обеспечивать достаточно прочную мотивацию их деятельности. Кроме того, информация о дочерней компании всегда более доступна. Это может уменьшить неравнозначность информации, которой владеют руководство и инвесторы, и придти к более объективной оценке рынком стоимости дочерней компании.

Некоторые исследователи полагают, что выделение части собственного капитала является удобным средством финансирования роста. Когда дочерняя компания входит в число наиболее передовых в отношении технологии, но недостаточно прибыльна, выделение части собственною капитала может оказаться более эффективным средством финансирования, чем финансирование через материнскую компанию. При отделении дочерней компании рынок может стать еще более тесным, поскольку инвесторы получают возможность принять участие в финансировании технологии.

Заключение Возникают новые рынки, так же как и новые мощности внутри фирмы. То, что когда-то было весьма кстати, может больше не удовлетворять требованиям ситуации. В итоге может быть принято решение о дивестировании средств из какого-либо вида бизнеса. В случае поглощения другой компании не все составляющие приобретаемой компании могут отвечать стратегическим планам компании-покупателя, вследствие чего может быть принято решение о дивестировании средств из одной или нескольких составляющих.

Изменение структуры компании — это не только слияние и поглощение. Как подобное изменение можно истолковать практически любое изменение структуры капитала, текущей деятельности, собственности, которое происходит вне обычного процесса деятельности.

Компания может быть поглощена посредством покупки другой компанией ее активов или акций.

Компания-покупатель может приобрести все активы другой компании или их часть и оплатить покупку деньгами либо собственными акциями.

Зачастую покупатель приобретает только активы поглощаемой компании и не берет на себя, ее обязательств. Как и при слияниях, основное внимание исследователи уделяли изучению событий, связанных с ежедневными колебаниями доходности ценных бумаг (после изолирования случайного влияния рынка) в течение периода, непосредственно примыкавшего к дате объявления о проведении соответствующего мероприятия. Что касается ликвидации всей компании, результаты изучения показали значительное увеличение выгоды акционеров ликвидирующейся компании, их доход варьировал в промежутке от 12 до 20%. Если говорить о частичных распродажах, то акционеры компании-продавца, по-видимому, получают небольшую выгоду от них (около 2%) в рассматриваемый период.

Акционеры компании-покупателя в среднем также получают небольшую выгоду, и это согласуется с тем, что продаваемая дочерняя компания или отделение представляет большую ценность для покупателя в плане экономической эффективности, чем для продавца. Что касается передачи акций, то в период, непосредственно предшествующий объявлению о передаче акций, и следующий за ним наблюдалось положительное влияние реакции рынка на выгоду акционеров, которое в процентном отношении превышало выгоду от распродажи в среднем на 5 и более процентов. Эти исследования подтверждают действие положительного информационного эффекта в период, примыкающий к дате объявления о передаче акций.

Однако реакция рынка не подтверждает гипотезу о переходе выгоды от владельцев долговых обязательств к акционерам.

Наконец, информация, собранная о выделении части собственного капитала, показала, что акционеры получают весьма скромную прибыль (около 2%). Таким образом, дивестирование, по-видимому, вызывает позитивный информационный эффект – наибольший в случае добровольной ликвидации.

Существует множество различных мотивов, побуждающих компанию предпринимать шаги, ведущие к изменению ее структуры. В основе всегда лежит стремление увеличить благосостояние акционеров.

Список литературы 1. Ачкасов А. И. Балансы коммерческих банков и методы их анализа.

Вопросы ликвидности и их отражение в банковских балансах. - М., АО Консалтбанкир, 1993г.; 2. Аргунов И. А. Прибыльность и ликвидность: анализ финансового состояния банка - М., Банковский журнал № 3, 1995 г.; 3. Белых Л. П. Устойчивость коммерческих банков. Как банкам избежать банкротства. - М.: Банки и биржи, ИО ЮНИТИ, 1996 г.; 4. Банковская система России.

Настольная книга банкира, книга 1 - М.: 5. Банковский портфель - 3 - М., АО Консалтбанкир, 1995 г.; 6. Банковское дело в России (в 10 томах) - т. 3 Анализ деятельности коммерческого банка под. общ. ред. Кумок С. И. - М.: АОЗТ Вече, составление АО Московское финансовое объединение, 1994г.; 7. Банковское дело под ред.

Колесникова В. И., Кроливецкой Л. П. - М., Финансы и статистика, 1996 г.; 8. Букато В.И., Головин Ю.В., Львов В.И. Банки и банковские операции в России: /Под ред.

Лапидуса М.Х. - М.: Финансы и статистика, 2001. 9. Виноградов В. В. О положении в экономике и банковской системе - М., Бизнес и банки № 11, 1996 г.; 10. Воронин Д. В. Правовая база банковской деятельности: на пути к международным стандартам - М., Бизнес и банки № 12, 1996 г.; 11. Взгляд на надежность сквозь призму международного опыта - М., Финансист № 46, 1995 г.; 12. Гамидов Г.М. Банковское и кредитное дело - М.: ЮНИТИ, 1994. 13. Жуков Е.Ф., Максимова Л.М. и др.

кадастровая стоимость в Москве
оценка аренды земли в Курске
оценка комнаты в коммунальной квартире в Твери